让卖方研报再非免费午餐，欧洲曾史无前例废除“软佣金”，真吃到了一刀切的后悔药？_【快资讯】

　　财联社5月31日讯（记者 肖斐歆）机构交易佣金或下调现已成为当下券商与基金公司关注的热点，佣金换研究的生态或会改变，如何变？何时变？还都是未知数。

　　与此同时，欧洲当年的变革又被普遍关心起来。欧洲在2018年改变了这一商业模式，开始实施MiFID II，禁止佣金换研究，要求基金公司以自有资金购买研究服务，不再允许交易服务和研究服务打包支付。券商被要求单独收取研究费用，基金公司则被要求向客户提供他们在购买研究服务付出的具体费用。

　　这一政策的实施在当时引发了市场生态的巨大改变，那么，实施后利弊如何？国内是否可借鉴？

　　一方面，处于灰色地带、难以被很好界定性质的软佣模式被废除，投资者的利益得以被保护，市场交易变得更加透明化。另一方面，买方机构需要自掏腰包来购买研究服务，不得不缩减提供研报机构的数量；卖方机构为了削减成本，对于中小型公司的研究覆盖也只能变少。处于改革风暴中心的分析师们在面临压力的同时，优胜劣汰也在进一步加剧。

　　MiFID II的实施没有循序渐进的过程，更像是快刀斩乱麻。现在，欧洲似乎在寻找“一刀切“过后的后悔药。英国与欧盟试图通过不同的政策调整，想减少对于中小型公司造成的负面影响。

　　MiFID II的“透明化“要求

　　谈及欧洲的佣金问题，首先得提到MiFID II这一政策。（《金融工具市场指导》第二版本）。MiFID II于2018年实行，原则之一是透明化——“金融企业必须披露之前数倍的交易数据和信息，实行全面的公开化”。在此框架下，券商被要求单独收取研究费用，不再允许交易服务和研究服务打包支付，基金公司被要求向客户提供他们在购买研究服务付出的具体费用。在该政策实施之前，交易佣金与研究费用并没有分离开来，甚至在交易佣金里还存在其他部分的支出。

　　这个要求是史无前例的，在当时震惊了市场。由于投资者不是内行人，具有先天的知识劣势、信息不对称劣势和资金劣势，很少会有人去关心自己投的基金公司在研报上花费了多少钱。甚至很多基金公司自身也很难说清楚具体投入了多少在研报上。MiFID II的出台意在打破这一行规，把这笔帐翻出来算清楚。

　　软佣模式被废除

　　软佣金在欧洲发布政策不再允许打包支付之前是普遍存在的。

　　软佣金是基金管理人为了取得一项服务所支付的成本，但是这项成本是被打包在交易佣金中支付，不是直接使用现金。软佣金虽然涉及与研究相关的方面，但是性质有时难以界定。例如，该券商能提供某一行业的独家研报、提供拟投资对象的全程调研费用、提供基金经理进行日常交易所需的高效办公设备等。

　　在这种情形下，投资机构可能为了享受对自己更有利的券商优质服务，而放弃为基金份额持有人寻找“最佳交易执行服务”的动力，损伤了基金份额持有人的利益。

　　不再允许交易服务和研究服务打包支付，实质上是废除了软佣这一模式，这确实是强力的一步变革。

　　投资机构要么用自己的钱来买研究服务，要么经过同意后使用基金份额持有人的资金专用账户购买研究服务，或是两者结合。同时，相关条款对“最佳交易执行服务”进行了详细定义，投资公司需要考量各种因素，以确保提供最公平的价格给客户。

　　如何影响买方与卖方？

　　政策出台后，许多投资机构纷纷表示将不再让投资者支付他们向卖方购买的研究分析费用，这也使得他们在开支上变得谨慎起来。欧洲最大的资管公司Amundi曾宣布，将向自己提供研究报告的机构数量砍掉一半。另外一家来自德国的资管公司Union Asset Management也曾表示，将砍掉100家研究报告机构。

　　根据CFA机构的调研，多数投资机构选择直接吸收研究成本，而非让客户承担。同时，大型投资机构较中小型投资机构更倾向于自身吸收研究成本。对于投资者来说，他们更倾向于不需要自掏腰包来购买研究服务。这也加大了大型机构的优势，马太效应加剧。

　　虽然大型机构的资金优势让其看起来没有受到太大影响。但实质上，用于研究的预算也被大大削减。CFA机构在MIFID II实施前与实施后，对欧洲1.2万名专业人士进行了调查。结果显示，买方机构用于研究的预算平均削减了6.3%，规模超过2500亿欧元的买方机构平均研究预算下降了11%。

　　QCA（上市公司联盟）和Peel Hunt公司也曾在政策实施后对100位英国基金经理进行了调查。70%的基金经理表示，MIFID II会使得未来针对中小型上市公司的研报数量减少，其中48%的人强调已经发现这些公司的研报数量出现下降。同时，45%的基金经理表示，MIFID II会让中小型上市公司的研报质量下滑。

　　在削减成本、衡量利益等情况的考虑下，一定程度上，卖方机构会减少对中小型公司信息挖掘的整体开支，中小型公司的研究覆盖将被减少，投资者想深入了解也缺乏判断依据。哈佛大学法学院学者Howell E. Jackson认为这会降低整个股市的定价效率。

　　中信证券非银分析师田良此前在研报中表达过自己的观点，“MiFID II实施后，欧洲投研市场的变化是，大型管理机构加大买方研究投入，部分买方机构缩减向自己提供研究服务的券商数量；卖方研究机构，面对萎靡的市场需求，不得不削减研究投入。”

　　分析师面临压力，优胜劣汰加剧

　　MiFID II的新规让基金公司们更加重视自己花钱购买来的研究报告是否有价值。在研报数量饱和的市场，一些质量低下的研报会被筛选掉，这也意味着许多水平一般或者较差的分析师会被淘汰出局，分析师们的境况变得严峻。

　　路透社在新规实施后，对数十位曾是或现任分析师的对象进行了采访。其中他们多数已经从券商的研究所脱离出来，转向了独立的研究机构或投资公司。部分分析进入了他们熟悉的行业内的其他公司，还有一些则在考虑新的职业。

　　欧洲地区的不少分析师都受到了MiFID II 冲击所带来的负面影响，有些被裁员，有些薪资不断下调。

　　知名咨询公司Moffett Nathanson的高级董事总经理Craig Moffett曾表示，MiFID II的这项规定是对顶尖分析师有利的，但对于其余分析师是不利的。“随着时间的推移，研究收入的减少，年轻分析师发光的机会越来越少，研究行业将难以像以往一样吸引人才。“

　　弊端逐渐显现，欧洲正不断尝试改革

　　“一刀切“带来的弊端已经在欧洲市场逐渐显现出来，不少呼声要求要对此进行改革。记者通过外媒发现，为了改善中小型企业的研究覆盖范围，研究英国和欧盟后期都对MiFID II的进行了调整或提出了新的提案。

　　英国脱欧后，英国金融行为监管局引入了新的豁免政策。为了保护中小型公司，市值不超过2亿英镑的上市或非上市公司，可以将研究服务与交易服务进行打包。2022年12月，英国财政大臣表示，计划要正式评估MiFID II不打包要求所产生的影响，强制不打包并没有在美国等主流市场实施。

　　欧盟的豁免政策与英国在数值上面有些许差异，但本质相同。对于市值低于1亿欧元的公司，仍然可以将研究服务的付费打包至交易佣金中。然而，这项豁免政策并没有达到欧盟预想的效果。投资机构和经纪人没有因此引入两套不同的计费系统来购买研究服务，他们仍然选择对所有客户采取研究服务与交易服务的收费分离开来的形式。这也就导致了中小型企业研报数量变少的困境并没有得到改善。

　　2022年年底，欧盟就此发布了一项立法提案。针对面临的困境，提议将现存可以进行打包收费的公司的市值从不超过1亿欧元提高到不超过10亿欧元。但是否能起到效果，仍然是个未知数。

　　本文源自财联社记者 肖斐歆